联系人：花长春、董琦、张陈

导读

1-2月经济数据表现偏弱，看似经济动能出现了分化，消费走弱生产走强，但需求偏弱与短期因素有关，年初疫情和就地过年干扰消费复苏，制造业投资偏弱更多是短期扰动。我们认为经济运行的主线逻辑并没有改变，出口、制造业、消费仍然是后续经济动能的主要支撑。分子端与分母端角力将延续，二季度是靴子落地的窗口期。

摘要

（一）1-2月数据中，生产端超市场预期，背后是出口景气带来的强支撑，地产韧性十足，制造业投资、基建不及预期，消费修复有所放缓：

1.生产：外需强劲叠加地产韧性，驱动生产端超预期。1-2月生产再度加速，环比季调增速0.68%（前值0.65%）。从行业大类来看，生产端的积极表现主要得益于外需推动的制造业高景气，细分行业来看，消费品、机械相关的经济成分表现更加亮眼。

2.投资：整体弱于市场预期，主因在制造业和基建拖累。（1） 地产：地产投资韧性强。新开工面积环比增速弱于季节性，竣工、施工端稳中向好。地产销售维持高景气。地产短期韧性依然是传统投资动能的主力。

（2）基建：基建明显回落，未来将有所回升。广义基建环比增速弱于季节性均值，环比动能依然在走弱。2021年财政政策退坡幅度有限，二季度政府债券供给提升，资金逐渐到位，我们认为基建投资动能将有所回升。

（3）制造业：制造业走弱，我们认为属于短期扰动。高技术链条的投资表现仍强于整体。分行业来看，电子设备、医药等高技术产业相对较好。

3.社零：消费大幅回落与年初疫情冲击和“就地过年”有关。环比增速明显弱于季节性，商品类消费是主要支撑，服务消费仍偏弱。分项来看，可选消费中汽车、家具表现突出。

（二）分子端与分母端的角力将在未来一段时间延续，二季度是三大不确定性靴子落地的窗口：

1.短期来看，经济边际动能改善点将源于消费修复、基建与制造业投资反弹，出口高景气仍然是核心支撑点；

2.从政策环境、外部因素（欧美经济动能）与内部动能（三大需求）来看，我们认为分子端与分母端会呈现一种角力的状态；

3.关注3月社融增速回落和后续经济动能小幅改善，短期核心是社融回落幅度大小与经济改善强弱的对比。在角力过程中，通胀的顶与持续性、利率冲高的节奏、政策收紧的幅度三大不确定性都将逐渐改善。随着上述不确定性的逐步改善，分子端的主导也将逐渐重回视野。

风险提示：全球疫情发生反复；经济复苏不及预期。

目录

正文

1-2月经济数据表现偏弱，跟年初冷冬以及疫情影响有一定关联，看似经济动能出现了分化，消费走弱生产走强，供需格局再度受到扰动。但需求偏弱与短期因素有关，年初疫情和就地过年干扰消费复苏，而制造业投资偏弱更多是短期扰动，与经营预期高景气及社融高增均有背离。因此，我们认为经济运行的主线逻辑并没有改变，出口、制造业、消费仍然是后续经济动能抬升的主要支撑。开年前两个月，生产强于投资、消费的动能后续会发生变化，消费动能修复以及制造业、基建投资的反弹会在边际上对经济动能带来拉动。

节奏上，我们认为出口与工业延续高景气，消费在二季度动能会有所回升，同时结合海外新增病例、疫苗推动以及政策落地情况来看，海外动能释放也可能加速，因此国内经济抬升在二季度会有新的催化，不排除二季度环比动能相对稳定，甚至边际重现上行的可能。

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生产：外需强劲叠加地产韧性，驱动生产端超预期

由于2020年1-2月疫情造成经济停摆，经济数据基数普遍较低，导致同比大多高增，基数效应对考察经济动能的变动产生比较大的干扰。可以考虑以往年1-2月环比增速的均值，对2020年1-2月经济数据进行修正，以剔除基数效应，但年份的选择会对往年环比增速均值造成比较大的干扰，因此这里并未采用这种方法。本文中我们主要采用另外两种方法来进行综合考察，第一种方法是2021年1-2月环比增速，与历年同期环比增速进行比对，考察目前环比增速较往年的强弱；第二种方法是考察近几个月两年平均增速，并进行前后比对，比如2021年1-2月两年平均增速为2021年1-2月数据与2019年1-2月数据累计同比的两年几何平均，2020年12月两年平均增速为2020年12月与2018年12月累计同比的两年几何平均，若无特殊说明，本文后续两年平均增速均采用这种计算方法。